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360回歸A股啟示錄

來源:《新理財》2017年12月1日出版
作者: 楊曄 美國管理會計師協會(IMA)北京東區分會副主席

從美國回到中國,從被做空到被追捧,從市值不斷縮水到市值迅速提高,360的經歷對于廣大擬上市企業的包括CFO在內的經營決策者有太多可以借鑒和學習的內容。

 
北京時間2017年11月3日凌晨,A股上市公司-江南嘉捷電梯股份有限公司發布重大資產重組公告,宣布將出售其全部資產、通過資產置換及發行股份購買中國網絡巨頭北京奇虎科技有限公司(以下簡稱“360”)的股權,這標志著一直備受矚目的360,自2016年7月從美國資本市場退市后,終于通過“借殼”的方式回歸了中國的資本市場。事實上,360并不是唯一一家從美國資本市場退市,并尋求在中國A股重新上市的中國企業。最近幾年,相當數量的中國企業都已經在美國紐交所或者納斯達克摘牌,回到中國重新上市。這包括已經成功回歸A股交易的分眾傳媒和巨人網絡,也包括著名的電商企業當當網和影視傳媒的大佬博納影業等等。以360為首的中國海外上市企業離開美國資本市場尋求回歸的大潮為何如此兇猛,360的資本運作歷程會給有上市計劃和準備的企業決策者何種思路和啟示? 本文將就此進行簡要的分析和闡述。

 


 

360在美國上市和資本運作的挑戰歷程
2011年 03月30日,僅僅成立不到6年的360公司正式在美國紐交所掛牌交易,證券代碼為“QIHU”。在上市路演的過程中,360公司的總裁周鴻祎將360自比為“中國版的臉書”,并預測360的商業模式一定會得到投資者的充分認可,并對美國資本市場對360市值的促進和提高充滿信心。雖然在美國上市的初期,360股價的表現還算盡如人意,但就是在公司營收和利潤一直保持近100%的業績增速的情況下,360卻遭遇了做空機構香櫞的六次攻擊,股價出現了較大的波動,而管理層也花了大量的精力對市場與投資者進行了業績和商業模式的解釋和澄清。而進入2014年,360開始出現了非常奇怪的現象:雖然每個季度公布的季報非常靚麗,但是股價卻不斷下跌,顯示出市場和投資機構對360的不信任,這令管理層非常不解。而且,這樣的趨勢一直延續到2015年上半年,360的市值僅僅是64億美元(折合人民幣約450億元),還不到過去市值高點的一半。

一方面,美國資本市場對360商業模式和估值的不認可使管理層非常無奈;另一方面,360面對著互聯網其他巨頭阿里、騰訊、百度甚至小米在業務端的激烈競爭,市場和客戶有流失的趨勢,這令360內外壓力巨大。
為了更好地提升360的價值鏈、市場和產品地位,總裁周鴻祎要求360必須面對萬物互聯時代,圍繞中國企業和居民的網絡安全和人工智能的應用,將自己打造為一個集“硬件+軟件+互聯網(核心應用)”為一體的公司。這樣的企業戰略,對于360的未來發展提出了極高的要求,這存在著三個維度。第一個是企業基石維度,360首先應當是中國的企業,企業愿景和目標是擔負國內網絡安全重任,提升和發展中國的信息安全技術,這就必須要求企業無論從經營業務還是資本結構上都要牢牢扎根中國,以純正的中國企業內涵和形象服務于神州大地。而360在美國的上市和資本運作發展,從這個層面來說是不符合其中長期發展規劃的。第二個是資本維度,360的技術研發和改進需要大量的資金投入,這更需要能夠看懂360商業模式的機構投資者來持續進行參與,360現在布局的搜索和硬件板塊,都屬于資本密集型的業務,需要數十億甚至數百億持續不斷的資金投入。故此找到真正理解360,支持360的資本市場和資本方對360的發展是至關重要的。而360在美國上市的幾年,相當比例的美國投資者對360的運營或看不懂或產生質疑,投資目標已經遠離了360,這實際上已經嚴重地影響了360的現有和新業務在美國資本市場的持續融資能力和規模。360也從這幾年的資本起伏經歷中發現,真正能夠幫助自己的,只可能是中國資本。此外,中美之間對高科技企業的估值差異,也在最近幾年隨著中國資本市場體系的逐漸完善體現得越來越明顯,在中國上市的無論創業板還是新三板高科技企業的發展勢頭非常迅猛,這都給360帶來了很大的震動。故此,在這樣的大背景下,360決定從美國退市,回歸中國A股。

360的曲折回歸,實際上也是包括總裁周鴻祎的高級管理層對自身企業的發展目標,內部運營能力水平和宏觀經濟商業方向的深入思考和探討過程。從美國回到中國,從被做空到被追捧,從市值不斷縮水到市值迅速提高,360的經歷對于廣大擬上市企業的包括CFO在內的經營決策者有太多可以借鑒和學習的內容,這主要可以歸結為以下三個方面。

一、商業和社會價值被市場認可是企業追求的終極目標
360是中國第一大互聯網安全公司,在中國的用戶約6億,市場滲透率為96.6%,然而就是這樣一個在中國耳熟能詳的優秀公司在美國上市后,截至2015年宣布啟動退市計劃時,市值僅僅是80億美元(折合人民幣530億),股價和市值不僅沒有達到管理層預期的穩步增長和擴大,而且美國投資者也逐漸對360的業務越來越不關注并失去興趣。雖然360公司總裁周鴻祎多次表示,360的價值遠遠應當在這之上,而且企業的財務業績蒸蒸日上,但是投資者仍然拋出手中的360股票,這很直接地說明,美國資本市場不認可360公司的商業和社會價值。而本次回歸借殼上市中,360的股權的作價就達到了504.16億元,按照360未來三年的預定業績承諾計劃和A股二級市場對網絡安全和龍頭企業的關注,360很可能短期就能將市值提高到1000億以上,通過中國資本市場實現企業的跨越式發展,這無疑是360回歸A股最大的動力和目標,這也充分表明,中國投資者對360業績和發展潛力的肯定。

360在美國資本運作的不甚成功,其實也是相當多中國海外上市企業的通病,市場交易股價低迷,企業經營模式不被理解,融資功能無法完全發揮,企業所處的位置確實非常尷尬。已經從美股退市的博納影業的實際控制人于冬也說,博納影業在美國的資本市場就是“失去的五年”,博納業績沒有分析師跟蹤,也沒有國際資本眷顧,比起國內的同類企業,例如華策影視,華誼兄弟等,發展速度已經大大落后。360和博納影業在美股的境遇非常類似,因為商業模式、思維方式和資本偏好差異等諸多原因,企業的自身商業價值和社會價值被大大低估,拖累了企業的發展速度。這些教訓對于任何有上市規劃的中國企業決策者來說,都具有非常實際的意義。要清醒地認識到,企業的商業和社會價值最大化,不可能在任何地方都能得到實現,只能在充分認可自身經營和發展的社會中才能達到。要充分意識到企業自身的運營模式、目標市場和融資對象與目標資本市場的邏輯匹配關系,理性地選擇企業上市所在地,在上市規劃前期就要盡可能杜絕因為未來“資本市場水土不服”而導致的不利情況,避免企業重復上市、重復等待這種“起大早趕晚集”現象的發生。

二、企業需要不斷完善和加強自身的內控制度和風險管理能力
360回歸中國A股,其中一個很重要的原因就是其在美國資本市場上股價低迷并且波動劇烈。這和360美國上市期間遭到一些金融機構的質疑和做空相關,這也大大增加了360的市值管理的復雜度。與此相類似,已從美

股退市的當當網也遭到過被做空的遭遇。每一次做空,包括360這樣的中概股企業都必須花大量的財力、物力和時間進行應對,并在一定程度上影響了自身的品牌和客戶美譽度。當然,從企業自身角度來說,財務漏洞,內控缺陷和管理不善,甚至與投資者溝通不暢都是這些做空出現的原因。部分中國企業在海外上市之時,并沒有充分意識到上述問題的嚴重性,對自身的抗風險能力評估不足,自身商業模式也不能按照目標資本市場的思維自圓其說,對做空機構的突然發難更沒有提前規劃應急策略,在上市后外因和內因綜合作用下,這些企業在資本市場中不僅沒有達到預定的融資目標,反而遭受了巨大的損失,得不償失。在美國上市的中概股獵豹移動和網秦等在過去幾年大幅度市值縮水的原因就在于此。

 

在西方發達和成熟的資本市場中,一個上市企業如果沒有良好的財務和運營的內部控制流程,沒有完備的風險管理和應急規劃的框架和實施,與國際機構投資者無法以他們熟知的文化背景進行良性且有效的溝通和交流,那么在金融市場上的危險系數是極高的。做空的金融機構通過仔細尋找或者放大上市企業的經營和財務問題,并通過看跌期權等金融衍生工具,可以在西方資本市場布局后突然發布不利消息讓企業的市值迅速降低、蒸發,并直接嚴重影響企業的實體經營穩定。甚至有不少中國企業在海外已經上市了一段時間,但對做空機構的習慣、手段,對資本市場的負面反應和自身必要的反擊方式都并不熟悉,一旦出現問題,將會極其被動。

我國的A股市場,仍然處在發展期,對于上市企業和投資者都是以支持和保護的心態和思路來進行監管,這從一定程度上保證了上市企業在資本市場和實體運營中的穩定性,從政策層面幫助企業能夠穩健成長。有上市計劃的企業應當仔細比較和分析西方資本市場和我國資本市場在運營和監管模式上的差異,嚴格審視自身的財務政策、內部控制流程和運營的規范程度,做好風險管理和防范的流程設計與應對策略,并努力提高自身和各類利益相關方的協同關系和交流能力,在不斷提升自身競爭力的同時,來選擇最符合自身發展利益的市場進行資本運作。

當然,并不是說中國企業回歸A股或者在A股IPO上市,企業就可以放松對內部控制和風險管理的要求。與此相反,中國的資本市場未來會越來越和國際資本市場接軌和融合,對企業的經營、財務與合規要求會越來越嚴格,投資者的的分析和批判能力也越來越高,擬上市企業的決策者需要研究360等企業從美國退市的各項內在原因,并以此為基礎練好內功,增強自身的內部控制水平、抗風險能力和應急事件的響應度,為未來上市做好充足的準備。
 

 

三、從戰略的高度看待中國經濟的發展和未來

一名真正的企業家或有戰略眼光的CFO,應當不僅僅關注眼前的利益和現狀,而是要有超越現在的視野,并對整個商業環境和經濟發展全局有戰略性的認識。無論是360回歸也好,還是博納影業與當當的美股退市也好,客觀地說,中國經濟和商業的飛速發展以及資本市場的規模,應該是遠遠超過了上述企業在當時赴美上市時的預測和估計,這也是他們下定決心回歸的終極動力。因此,當我們的企業在進行上市決策,展望資本市場的時候,需要既擁有“國際視野”,也具備“中國視角”, 在以前談到國際商業經濟層面,我們往往會將中國排除在外,以美國或者歐洲作為實現目標的樂土,然而隨著中國經濟的迅猛發展,國際性的中國企業如雨后春筍般地崛起,中國資本在世界上扮演著越來越引人矚目的角色,這都使中國已經成為國際資本市場不可分割并且極其重要的一部分。在這樣的大背景下,企業決策者應當充分地認識到,“中國視角”和“國際視野”絲毫不矛盾,而且是充分交互融合的。一個在中國資本市場成長起來的企業,完全可以變為國際性的大公司。

在最近幾年,中國的上市公司并購國際性企業的案例比比皆是,例如濰柴動力(主板企業)收購并增持德國工程機械設備巨頭凱傲集團股份,利亞德(創業板企業)收購美國平達電子,這都是中國企業利用中國資本的力量走向世界的經典案例。如果一個擬上市企業,仍然沒有看到中國資本市場發展的新趨勢,還是以老眼光看待新問題,僅僅因為在中國A股市場上市審核嚴格、排隊等待時間長而放棄在中國國內上市的機會,意味著沒有以宏觀的視角看待中國經濟的美好未來,也意味著人為否定和拒絕了世界最大的高速發展的資本市場對自己企業未來融資和發展的幫助和支持,如果從財務現金流折現角度來說,這種決策的凈現值是很低的。而從企業的戰略發展角度來說,也并沒有將SWOT分析與企業的發展真正有機關聯在一起。360的A股強勢回歸,充分說明,越來越多的優秀企業家在經歷了海外上市的彎路或者挑戰后,對中國經濟和商業的前途和契機有了更加深刻的認識,理解了“中國的才是世界的”這句話在商業上的內在涵義,并真正能以中國和國際的戰略交互思維來深刻思考企業的未來發展問題,這些都是非常值得廣大擬上市企業高級管理者借鑒的寶貴經驗。

360借殼回歸中國資本市場,不僅為自身企業的業績發展和市值增長帶來了更多的資源和機遇,也將促進和帶動中國優質企業和中國資本市場的良好互動關系的發展。可以預見的是,將有更多在海外上市的企業將考慮回歸A股市場。而對于有上市規劃和目標的企業的決策者來說,更應當研究360在美上市到其借殼回歸的歷史全過程,仔細分析自身的核心競爭力和市場發展方向,努力提高自身企業從運營到戰略的全方位能力提升,并以戰略高度引領企業達到商業和社會價值最大化的目標。

本文作者系美國管理會計師協會(IMA)北京東區分會副主席,美國注冊管理會計師和美國注冊會計師。

楊曄


來源: 《新理財》2017年12月1日出版

作者: 楊曄(美國管理會計師協會(IMA)北京東區分會副主席)

 

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